城投债和地方债发行十大看点

城投债和地方债发行十大看点
2022年07月04日 17:47 市场资讯

  来源:中债资信

  城投债和地方债发行十大看点

  2021年城投行业整体融资政策相较2020年边际收紧,城投企业债券发行规模增速放缓,净融资额小幅回落。由于积极财政政策与“开前门、堵后门”的共同作用,近年地方政府债券的发行规模有较快增长。

  一、2021年城投债发行总结

  1、城投企业融资表现在政策调控力度与节奏影响下整体收紧,2021年发行增速同比放缓,净融资额小幅回落

  根据中债资信城投口径统计,2021年城投债总发行量达4.8万亿元,同比增长29%,发行规模继2020年后又创新高,但增速同比有所放缓;受大规模债券到期影响,2021年城投债净融资额近三年来首次同比小幅回落,保持1.54万亿左右水平。2021年9月,存量城投债金额已突破十万亿大关,截至2021年12月31日,存续城投债规模达10.6万亿元,在信用债中占比达43%。

  发行节奏方面,年内发行节奏与往年的趋势基本保持一致。2021年3月城投债发行规模达5,488亿元,偿还量达4,195亿元,双双创2018年以来的记录。受各项监管政策密集加码影响,2021年5月城投企业净融资额回落至-188亿元,创2018年9月份以来新低,自2019年以来首次出现净偿还情况,后随着市场对政策影响的持续消化,城投企业净融资表现得以小幅改善。

  2、全国9省城投净融资额为负,浙江净融资额首超江苏

  从发行方面来看,江苏城投债发行金额1.3万亿元,仍稳居发债量第一,浙江次之。山东、四川、湖南、重庆城投债发行规模依次维持原相对排序,居于发行规模第二梯队;安徽城投发债规模超过天津、湖北,跃居全国第七;新疆生产建设兵团、海南、内蒙古、宁夏、青海、辽宁、黑龙江、甘肃、西藏9地城投债发行规模不足百亿。

  从净融资角度来看,2021年全国9省城投净融资额为负:其中辽宁、内蒙古、贵州、黑龙江、吉林、天津6省(直辖市、自治区)延续了2020年城投净融资额为负的态势,这与2021年初中债资信在《城投记番外篇 | 城投债总结大会进行中,这些新变化你了解么?》一文中的预判一致,在市场对区域风险认知一致、投资者避险情绪浓厚、城投债市场不断自我实现的设定下,债务负担重且城投债净融资量为负的省份未来净融资或将持续为负;其中天津、贵州、辽宁、黑龙江城投债净偿还量较上年呈增长态势,吉林和内蒙古地区城投债的净偿还量较上年有所收窄。2021年甘肃、宁夏、北京三个省(直辖市、自治区)净融资额由正转负。浙江,江苏等区域净融资表现佳,其中浙江城投债净融资额(4,164亿元)首超江苏(3,856亿元),成为净融资额最高的省。整体看,各区域城投债分化将持续。

  3、市级城投债占比仍最高,园区城投债扩容;私募债发行稳居高位;2024年偿债压力大

  行政区划方面,省级和市级城投债净融资有所下降,其中省级城投债首度出现净偿还。区、县、园区级城投债净融资规模持续增加,其中园区城投债迎来较大规模扩容。整体来看,市级城投主体发债规模仍占据了城投债的半壁江山,但拉动城投债增长的驱动力来源于行政等级较低城投主体。

  债券品种方面,定向工具、短融、超短融、中票在2021年全部新发城投债中占比超过56%,企业债发行规模占比维持在7%左右,且净融资额持续为负。私募债发行规模约占总发行量的29%,仍为发行量最高的单一债券品种。

  债券期限方面,3年期债券发行规模占比提升,推升2024年债券偿付规模,截至2022年1月10日,2024年内到期偿付债券规模已近2.6万亿元高峰。

  4、受宏观经济及行业政策等多因素影响,2021年城投行业利差整体呈现波动上浮状态,区域分化明显

  2021年城投行业[1]利差整体呈现波动上浮的状态,利差从年初212bp到年末走阔至268bp。地方政府经济、财力分化加大,区域财力对债务的覆盖能力参差不齐,部分区域短期偿债压力显著抬升,加之2021年一系列政策对新增隐性债务管控持续强化,弱资质城投再融资压力进一步增大,市场上对于城投债风险预期亦在提升。

  2021年全年加权平均利差最高的5个省份分别为贵州、吉林、内蒙古和甘肃,上述省份利差均超过450bp,区域普遍呈现政府债务率高、经济发展相对落后、区域中相对多频出现城投企业非标风险事件等情况,触发市场避险情绪,融资环境紧张。利差最低的5个省份分别为上海、西藏、广东、北京、福建,以上省份利差在100bp以内,其中西藏的城投发债样本相对较少,且政策性扶持的特殊性较强,区域加权平均利差在行业中表现很好;其余4个省份均呈现出经济较发达,区域金融资源丰富,政府债务率可控,融资环境畅通等特点。

  5、综合政府实力、区域资源禀赋及信用风险事件等情况,各区域全年利差走势变动差异大

  2021年利差波动最大的省份为甘肃省,年初至年末利差变动幅度高达780%,从图7可以看出,甘肃省利差于2021年9月底大幅走阔,原因主要为兰州城投非标展期以及子公司商票兑付出现负面舆情,因而导致市场情绪紧张,兰州城投存续债券被大量抛售,在2021年10月15日甘肃省地方金融监管局组织召开的债券投资人恳谈会前后,利差出现短暂波动下行后,仍在2021年年底大幅走阔,推测有以下原因:(1)恳谈会后实际落地措施作用有限;(2)兰州市作为甘肃省省会城市,出现融资环境恶化对于省内其他城市负面外溢效应明显,尤其是部分投资机构对于风险趋避或采用区域“一刀切”的方法,导致省内城投债融资难度不断提升;(3)兰州市土地出让收入出现下滑,加之自2020年以来多项政策限制房企无序融资,2021年房企拿地意愿持续下降,金融机构普遍存在对于兰州市以及甘肃省在土地出让收入方面出现进一步下行的预期,叠加多重因素的作用下导致甘肃省城投区域利差大幅走阔。

  相较于甘肃省,天津市在2021年6月恳谈会后,区域利差波动下行,到年底虽有所抬升,但下半年利差整体波动趋稳;推测原因主要由以下几点:(1)天津整体金融资源相较于甘肃省更丰富,恳谈会之后最主要城投企业天津城建的债券成交量放量明显,且陆续有国有大行和股份制银行为主承销商的新债发出,而兰州城投在爆出负面舆情后未再发行新债。(2)兰州城投作为省会且为最主要城投企业爆出负面舆情对于区域城投债冲击影响更大更直接,天津涉及违约、负面舆情企业多为房地产、钢铁、航空、租赁等行业,负面影响将间接传导至城投行业,而天津城建作为最主要城投企业负面舆情相对较少。(3)阶段不同,天津自2018年起在经济、财政等方面大幅“挤水分”,此后天津债务率大幅上涨,以及后续天津国有企业陆续出现负面舆情,导致已有部分投资机构已陆续出清天津区域资产,甘肃省兰州市爆发负面舆情相对突然,在2021年10月引发市场踩踏,后续1-2月内仍有资产处于在处置阶段,导致成交异常值偏多。

  2021年地方债发行总结

  1、全年地方债发行规模大幅增长,一般债券和专项债券、新增债券和再融资债券均呈现“此消彼长”的态势,各地区地方债发行规模差异较大

  2021年全国31个省级(直辖市)政府、5个计划单列市政府及新疆生产建设兵团共计发行含中小银行专项债券在内的地方政府债券7.48万亿元,较2020年6.44万亿元大幅增长16.12%。从各地区地方政府债券的实际发行规模来看,2021年共有包括广东、山东、江苏、四川、浙江等在内的9个省、市地方债发行规模超过3,000亿元,其中,广东实际发行的地方债规模更是超过6,000亿元,位居各发债主体之首。而新疆生产建设兵团、厦门、宁夏以及西藏地区实际发行的地方债规模尚不足500亿元,其中,西藏则是以162.31亿元的规模位居全国发行规模末尾。

  从偿债资金来源来看,2021年累计发行一般债券2.56万亿元(占比34.26%),专项债券4.92万亿元(占比65.74%),与2020年相比,一般债券发行金额同比增长11.30%,但其占比却小幅下降1.49个百分点,而随着补充中小银行资本金等新品种专项债券的出现,结合基建投资需求等因素,专项债券发行金额及其占比均较上年有所提升。从地方债募集资金用途来看,全年仍以新增债券和再融资债券为主,其中受2021年地方政府新增债务限额较2020年有所压降的影响,2021年新增债券实际发行量为4.36万亿元,较2020年4.55万亿元小幅下降4.15个百分点。此外,受2021年到期地方政府债券规模的大幅提升,全年累计发行的再融资债券规模再创新高,从2020年的1.89万亿元大幅增长64.91%至3.12万亿元,其中再融资债券(借新还旧)规模约2.13亿元,占全部再融资债券规模约68.34%,而再融资债券(偿还政府存量债务)也达到了0.99万亿元的较大规模。

  2、2021年新增地方政府债务限额下达滞后,发行节奏较往年明显不同

  2021年首批全国新增地方政府债务额度下达时间较上年延后4余月,直至当年3月,财政部才首次下达。从2021年全年地方债月度实际发行规模来看,一月份由于各发债主体面临存量债券集中到期的情况,再融资券发行规模较大,但受当月尚未下达2021年新增地方债额度的影响,2021年一月份整体发行规模处于全年较低水平。二月份同样受新增地方债额度尚未下达的影响,发行规模处于全年低位,仅河南和新疆生产建设兵团两地区发行了再融资债券。三月份,受首批新增地方债限额下达的影响,部分地区开始陆续启动新增地方债券发行工作,全月发行规模明显回升。此后,地方债发行节奏明显加快,发行规模逐渐上升,并在八月达到全年地方债发行规模最高点8,797.28亿元,并且除十二月各地区地方债发行工作逐渐收尾导致全月发行规模不足3,500亿元以外,年中各月发行规模均超6,000亿元。

  从近三年地方债月度发行节奏来看,2019年、2020年以及2021年地方债在二三季度发行的规模占全年发行规模的比重均超过60%,但不同的是,2019年和2020年地方债一季度发行规模明显大于四季度发行规模,呈现出“先快后缓”的态势,而受新增地方政府债务限额下达滞后的影响,2021年一季度地方债发行规模显著小于往年,而四季度地方债发行较往年加速,呈现出“先缓后快”态势,发行节奏较往年明显不同。

  3、专项债券仍是2021年地方债发行的主要类型,再融资债券(偿还政府存量债务)规模同比大幅增长

  专项债券作为拉动地方固定资产投资的重要工具,其在2021年全国地方债发行中仍旧占据主导地位,全年专项债券(含中小银行专项债券)实际发行规模4.92万亿元,同比增长18.80%,占全部发行规模65.74%,较上年增长1.48个百分点。随着2022年新增地方政府专项债务限额提前下达,今年地方债发行时间有所提前,预计2022年地方政府专项债仍将保持较大发行规模,助力新型基础设施建设投资的推进。

  按照地方债募集资金用途又可将地方债划分为置换债券、新增债券以及再融资债券三种类型,其中,置换债券主要为自2015年开始为期三年的地方债置换工作中,以政府名义发行的用于偿还非债券形式存在的政府存量债务的债券,2021年各地区仍均未发行置换债券。新增债券方面,受2021年地方政府新增债务限额较2020年规模有所压降的影响,2021年新增债券实际发行量较2020年小幅下降4.15个百分点至4.36万亿元。再融资债券方面,我们人工调整了自2020年12月开始,部分地区的再融资债募集资金用途的表述由“偿还到期地方政府债券本金”调整为“偿还存量债务/置换存量政府债务/偿还政府存量债务”,推测这部分的地方债大概率用于区域隐性债务的化解。例如河南省财政厅5月在其预算调整方案[2]中披露了计划用于建制县存量债务偿还的限额,随后河南省便发行了用于偿还政府存量债务的再融资债券,可以推测部分纳入建制县隐性债务化解试点的地区,是通过发行地方债再融资债券来偿还区域隐性债务;再例如广东省在10月初决定启动全域无隐性债务试点工作[3],随后便发行大规模的用于偿还存量债务的再融资债券,以期通过发行地方债再融资债券的形式来清零区域隐性债务。因此可以将再融资债券再细分为再融资债券(借新还旧)以及再融资债券(偿还政府存量债务),前者用于偿还地方政府到期债券本金,而后者推测为用于区域隐性债务的化解。

  2021年地方政府债券到期规模由2020年的2.07万亿元增长至2.67万亿元,到期规模大幅提升,推动全年再融资债券(借新还旧)发行规模再创新高,由2020年1.83万亿元增长至2.13万亿元,但整体借新还旧的比例却从88.16%下降至79.96%。反观再融资债券(偿还政府存量债务)却由2020年的622.39亿元大幅增长至9,875.69亿元[4]。

  从各地区地方政府债券按资金用途分类的情况来看,2021年大部分地区发行的地方政府债券仍是以新增债券为主,其中包括深圳、甘肃、江西等在内的9个省、计划单列市新增债券占比超过70%,而全国仅有新疆、辽宁和大连三个地区新增债券的占比低于30%,其中,大连新增债券占比处于全国最低,仅占14.96%。

  4、26个区域发行偿还存量债务的再融资债券,北京为2018年以来首次定向发行再融资专项债券的地区

  2021年全国共有26个省、计划单列市等地区发行了再融资债券(偿还政府存量债务),其中北京、广东两地区发行规模超过1,000亿元,分别为1,921.12亿元和1,141.32亿元。值得注意的是,全国各发债主体中,除北京在2021年12月发行的5支再融资专项债券是以定向的方式发行,其余发债主体均以公募形式发行再融资券(偿还政府存量债务)。纵观以前年度地方债的发行情况,定向发行模式主要存在于2015~2018年地方债置换期,即以定向承销的方式发行一定额度地方债用以置换地方政府负有偿还责任的存量债务。与公开发行方式对比,定向发行是对本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成承销团进行定向公募发行,三年地方债置换期满后,再未出现定向发行的模式直至此次北京以定向承销发行置换存量债的再融资债。此外,根据中国债券信息网2022年1月12日披露的北京市地方政府债券发行文件,北京市计划于1月19日再度发行约849.16亿元的再融资债券(偿还政府存量债务),推测将加快其隐性债务清零的进程。

  5、2021年全国31个省、直辖市中51.61%的地区城投债和地方债呈现“互补”态势,32.26%的地区城投债和地方债均同比增长

  从各地区城投债与地方债发行情况的对比来看,如前文所述,2021年共有9个地区城投债的净融资额呈现净流出的状态,在这些城投债发行呈现净偿还的地区,受其区域经济发展水平的差异、区域市场认可度的不同以及各地政策限制等因素的影响,地方债净融资规模呈现出有增有减的情况,其中,北京地区的城投债净融资规模由正转负,但其2021年地方债净融资规模同比大幅增长,结合北京年内发行了大量的再融资债券(偿还政府存量债务)来看,推测其或通过“开前门堵后门”的方式对区域内隐性债务进行清零管理。而在城投债净融资额呈现净流入的地区,部分经济发达地区的城投债净融资额与地方债净融资额均呈现出同比增长的态势,如浙江、广东、福建等地区。这些地区一方面基建投资需求仍较为旺盛,另一方面区域市场认可度较高,加之这些区域经济发达,财政实力处于全国前列,导致其2021年城投债净融资规模与地方债净融资规模均同比有所增长。

  注:

  [1]本文基于2021年城投主体全年所发行信用债(短融、中票、公司债、企业债、PPN)二级市场成交数据,在剔除含权债、期限超过10年的以及快到期债券后,与国开数据做差得到个券利差,通过成交量加权得到最终利差。

  [2]河南省财政厅在2021年5月发布的《2021年省级第二次预算调整方案(草案)》中披露“财政部下达我省偿还建制县区试点存量债务的债务限额358亿元,已分配209.2亿元,本次分配剩余限额148.8亿元”,

  资料来源:

  http://czt.henan.gov.cn/2021/06-20/2167805.html

  [3]资料来源:

  http://czt.gd.gov.cn/mtgz/content/post_3559148.html

  [4]此处剔除了募集资金用途表述为“偿还存量债务/置换存量政府债务/偿还政府存量债务”,但标注了用于偿还政府历史发行的特定某期的地方债券信息的再融资券。

责任编辑:张靖笛

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